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中航证券:德日与美贸易战下经济政策致不同市场走势

时间: 2018-06-18 21:22:58 | 来源: 新浪证券综合 | 阅读: 98次

原标题:《德、日与美贸易战下,改革与经济转型政策不同导致市场走势有别》

来源:中航证券 董忠云 林方舟

6月15日,美国政府公布加征关税的商品清单,将对从中国进口的约500亿美元商品加征25%的关税,其中对340亿美元商品自7月6日起实施加征关税,另外对160亿美元商品加征关税开始征求公众意见。对此,我国在第一时间予以回应,宣布对原产于美国的659项约500亿美元进口商品加征25%的关税,其中对农产品、汽车、水产品等545项约340亿美元商品自7月6日起实施加征关税,对其余商品加征关税的实施时间另行公告。

今年外部最大不确定因素来自中美贸易摩擦,目前最新进展虽然显示双方前期几轮对话未能达成一致,但由于特朗普围绕中美贸易问题已经出现多次反复,市场对于贸易摩擦的升级并非完全缺乏预期,因此我们认为此次双方相互加征关税的措施更多是对市场情绪和风险偏好的压制,同时我们强调对于中美贸易战如何演绎预测的难度较大,而如何正确应对才是真正影响市场走向的核心因素。

在《美海外业务比例远高与我国 摩擦大概率缓和》中,我们分析了中美贸易摩擦是全球化撕裂的必然结果,中长期来看无法回避,同时我们比较了S&P500以及沪深300成分公司海外业务占比,发现美国上市公司海外业务占比远高于我国,风险敞口也更大,随着贸易战的持续升级,来自美国国内压力可能加大,边打边谈或成常态。另外,在《中美是否陷入修昔底德陷阱?》中我们复盘美日贸易战,并得出3项核心结论:1)美日贸易摩擦升级伴随日本国内产业升级;2)持续近30年的贸易摩擦给日本经济带来冲击有限,更多体现为阶段性影响;3)贸易摩擦并非日本陷入“失去的二十年”的根源,错误的经济政策导致房地产、股市的风险积压,日央行迅速加息后泡沫被刺破,经济进入衰退。80年代中后期日本经济政策的制定很大程度上是为了对冲“广场协议”强迫日元升值带来的影响,而同样受到“广场协议”影响的德国却在同一时期形成与日本截然不同的经济走向,其中的关键因素就在于两国不同的应对策略。

面对外部不利因素,日本和德国采用了不同的对策,给这两个国家的资本市场带来了截然不同的影响。八十年代末,日本汇率升值,信贷扩张,资产泡沫化明显,主要原因是日本宏观经济政策运用与协调失误,加之国际热钱炒作,金融监管不力,使得经济陷入体外循环,九十年代实体经济与资本市场长期低迷。德国同样产生了大量的经常账户盈余,“广场协议”也同样导致了德国马克对美元大幅升值。德国的成功经验主要是适时调整经济供给结构,坚持奉行独立的货币政策,减轻外部因素的不利影响,经济略有回落之后迅速复苏,经济基本面仍然稳健向好,股市涨势强劲。

图 1:九十年代,日本与德国股指表现分化

资料来源:WIND,中航证券金融研究所

“广场协议”下的日本德国处境相同。上世纪七八十年代,美国采取紧缩货币、财政减税、放松金融管制等措施,积累了巨额的财政赤字和贸易赤字,世界经济出现明显的外部失衡。1985年9月,五大国集团G5(美、德、日、英、法)的财政部长与央行行长于纽约广场饭店会晤,达成了联合干预外汇市场的“广场协议”。协议承诺:各国促进宏观政策协同,保障美元对主要货币汇率有序贬值,以解决美国巨额贸易赤字造成的经济失衡。“广场协议”达成后的三年间,德国马克和日元对美元均升值了约40%。汇率升值以及贸易保护主义等因素,给德国、日本等出口型工业经济体带来不利冲击。

图 2:“广场协议”后德国马克与日元升值

资料来源:WIND,中航证券金融研究所

德国积极协调宏观经济政策推动结构性改革,经济企稳向好

德国战后一贯奉行稳健的货币政策与经济政策。联邦德国(西德)在战后经济复苏过程中建立“社会市场经济”,将自由竞争的市场经济与国家的适度干预相结合,积极主张“秩序自由主义”。“秩序自由主义”同时强调“秩序”和“自由”,即为了保障市场自由有序运行,政府要监管市场,避免垄断。根据“秩序自由主义”的主张,联邦德国政府应该施行稳健的财政和货币政策,物价稳定至上,严格控制通货膨胀。

为了应对外部经济不利因素,联邦德国在协调宏观经济政策的同时,还积极进行经济结构性改革。80年代联邦政府积极推动供给侧的经济结构转型,一方面对钢铁、煤炭、造船、纺织等增长停滞的传统行业控制财政支持,压缩生产、人员和设备。另一方面是对电子、核电站、航空航天等新兴工业加大研发投入。制造业结构调整推动市场出清,产能利用率提升,供给条件改善,经济增长逐渐恢复,这一点与我国目前经济发展阶段类似。

图 3:市场出清提高制造业产能利用率,GDP增速回升

资料来源:WIND,中航证券金融研究所

财政政策上,主张减少国家干预,调整福利制度,减轻政府财政赤字。1984年联邦政府公布《减税法》,分 1986年、1988年和1990年三个阶段进行减税,进一步改善供给条件,企业盈利能力增强,政府税收收入不降反升,财政赤字减少到国民生产总值的约1-2%。

货币政策上,德国联邦银行始终保持谨慎状态。八十年代中期,央行官方贴现率维持在4%-4.5%的范围。“广场协议”后,德国联邦银行将官方贴现率逐步调低至2.5%,通胀保持在2%以下,失业率缓慢下行。随着德国经济逐步复苏,货币宽松政策结束,1988年7月德国央行开始再次加息,时刻防范经济过热风险。

图 4: 德国财政政策紧缩,赤字改善

图 5:通胀稳定,失业率下行

资料来源:德国联邦银行,中航证券金融研究所

资料来源:德国联邦银行,中航证券金融研究所

资本市场表现方面,德国股市在经历全球股市动荡之后,随着经济全面复苏而重拾升势。国债指数受益于“广场协议”后的低通胀,收益率持续下行。直到1988年,通胀预期回升,债市开始调整。进入九十年代,两德统一带来政治经济上的变革。联邦德国政府大量增加财政转移支付,赤字上升,同时通胀维持在较高水平,经济增长受到拖累,国债指数随之走强。此时,德国政府从工业生产上突破,采取有针对性的结构性改革。“精益生产”(lean production)的理念被广泛采用在制造业企业中,制造业产能利用率迅速提升。“精益生产”主张快速反应市场,推动降低库存,缩短开发与生产周期,生产上改善供给条件,生产流程全面标准化,从而提高企业效益。德国大众汽车将先进的生产方式与企业实际相结合,形成精益生产体系,提升了产品的市场竞争力,公司股价连创新高。

图 6: 八十年代末德国股指大涨,债市下跌

图 7:九十年代德国大众汽车股价创新高

资料来源:德国联邦银行,中航证券金融研究所

资料来源:德国联邦银行,中航证券金融研究所

日本促进金融自由化,滋生资产泡沫,经济陷入低迷

“广场协议”之后,日本经济度过短期的经济萧条,进入持续近五年的“平成景气”时期。日元升值冲击了出口,加之贸易摩擦不断,短期内造成经济增长放缓,形成了所谓的“日元升值萧条”(Endaka Fukyo)。1986年末,在日本央行持续宽松的货币政策影响下,各部门投资情绪回暖,企业利润大幅改善,各项经济指标开始回升,日本经济步入“平成景气”时期。期间,日本产业逐步从出口导向型转为内需依赖性,第三产业长足发展,经济结构得到改善。日元升值也推动了对外直接投资,增强了企业外延扩张的能力。

国内外多重因素促使日本资产价格泡沫化。“广场协议”之后,日本央行在一年内连续五次降息,官方贴现率从1985年的5.0%降至1987年2月的2.5%,并维持低利率水平长达两年多时间。同时,央行为防止日元过快升值买入美元带来外汇占款增加,进一步增加了货币投放。在宽松的流动性环境下,国内信贷资金脱离实体行业流向高风险的资本市场和房地产业,导致资产泡沫滋生。宏观经济政策滞后的同时,国际投机资本纷纷涌向日本金融市场。在汇率变动中取得收益的国际资本进入日本本土后,在股票市场和房地产市场中大力炒作,使得本就高涨的价格不断攀升。

表 1:大量短期资本流入增加了资本市场的投机性

单位:亿美元

经常项目

长期资本项目

短期资本项目

误差项

外储变化

1984

350

-497

-43

37

18

1985

492

-645

-9

40

2

1986

868

-1,315

-16

25

157

1987

870

-1,365

239

-39

393

1988

796

-1,309

195

28

162

1989

572

-892

208

-220

-128

资料来源:WIND,中航证券金融研究所

面对盛行的金融投机之风,日本央行与财务省相继采取了紧缩措施,资产泡沫破裂。1989年5月31日,日本央行提高官方贴现率75个基点,并对商业银行信贷的数量与质量进行窗口指导。随后一年多时间里,央行逐步把官方贴现率提升至6.0%。随后,东京股市见顶,一年间东京交易所股票总市值缩水逾三成。1990年3月,财务省发布关于限制房地产信贷的指引,控制银行的土地信贷总量,并且依据《巴塞尔协议》对银行提出资本充足率要求。银行业随之大规模缩紧信贷,城市土地价格指数持续下跌,房地产繁荣破灭。当泡沫经济破碎以后,企业大量无法收回的投资、破产、倒闭最终转化为不良债权。日本内阁府并没有将银行不良债权进行剥离,降低了企业的活力和金融系统的稳定性,进一步制约了日本经济长期增长。日本经济长期不景气,进入“失去的二十年”。

图 8: 九十年代初日本经济资产泡沫破裂

图 9:日本经济经历高增长后陷入衰退

资料来源:WIND,中航证券金融研究所

资料来源:WIND,中航证券金融研究所

目前中国内部、外部风险均处于消化期,贸易战升级将加大外需不稳定风险,外需受限情况下国内经济对于内需的依赖程度将会更加显著。2018年以来社融持续下行预示基建投资回落的风险依然不减,另一方面金融去杠杆进入深水区、国内信用环境趋紧,对于两方面的平衡将逐渐加大政策调整的可能性。对此,我们预计市场整体震荡格局不会发生改变,下半年我们需要等待风险释放后下跌逻辑的失效,并且保持信心,坚定不移地贯彻“补短板”,促进国内经济新旧动能转化,以长久发展之动力抵御短期事件之冲击,重拾上涨逻辑。建议重点关注估值吸引力提升的大金融板块,与周期相关性较弱的医药板块,以及基本面或迎拐点的电子板块。

新闻标题: 中航证券:德日与美贸易战下经济政策致不同市场走势
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